公募基金备战圆满落下帷幔之季 看多金融土地资金财产。  经济观察网 记者 申兴
下半年来A股市场持续震荡调整,8月下跌达21.81%,创近几年来第二大月度跌幅。但国庆节后A股又再度上扬,10月14日再度冲破3000点。经济观察网记者就A股市场相关问题采访了招商证券股票星拟任投资经理胡志平先生。 

  刘建强

  四季度及明年的机会在于出口板块,以及受益企业盈利环境改善的中游和有确定性增长的行业

  经济观察网:今年以来A股上涨的趋势已经终结了吗? 

  9月30日,上证综指以0.90%的涨幅结束了今年前三个季度的交易,从年初1849.02点开盘,三季度中涨幅超过50%,但其间最大振幅也超过88.60%。

  理财周报记者 王小静 汪江涛/文

  胡志平:要判断未来的走势,首先还是要把当前市场放回到大的经济周期中去,看看目前我们是处于大的经济周期中的什么位置。 

  公募基金对于2009年震荡市的判断言犹在耳,前三个季度市场的走势也验证了这一判断。但是市场的上涨速度和调整幅度也超出了部分公募基金人士的预期。在下半年,经济复苏预期和流动性两大支撑大市的因素都遭遇新争议,部分经济学家重提经济二次探底说,部分人士也重提流动性隐忧。

  建信基金总经理助理王新艳:短期看流动性,长期看基本面

  从宏观统计数据来看,全球经济已经度过了最困难的时期,正在步入缓慢的复苏时期。中国经济表现得更具有领先性,大约33%的固定资产投资增速和17%的消费增速足以抵消进出口23%左右的下滑,普遍预计三、四季度GDP增速将达到9%到10%,PMI最近四个月环比持续上升并连续站在50以上,表明工业生产处于扩张状态,发电量环比上升并且在6、7月份转为正增长,近期欧美公布的宏观数据也持续转好,为国内出口型企业状况的改善带来保障,一致预期下半年企业出口改善成为大概率事件。种种数据表现,中国经济是在改善过程中而非危机时期,基本面不会支持市场出现深幅回调。目前的调整时基于估值、信贷收缩和经济增长模式的担忧,这是经济从复苏到繁荣应该要经过的一个调整过程。A股市场长期依然看好。 

  四季度作为全年的收官之季,公募基金中的投资人士是如何看待当下市场面临的经济和政策环境,四季度的投资策略又当如何?

  A股上半年的猛烈爆发,得益于经济和流动性二者几乎同时触底反弹后的叠加效应。而对于2009年未来的几个月,可以肯定的是,宏观经济复苏回暖的趋势仍将持续,但市场流动性趋势已经发生了明显的改变。

  经济观察网:怎么看待未来一段时间A股流动性、估值和企业盈利状况? 

  本期圆桌我们请到上投摩根投资副总监许运凯、泰达荷银首席策略分析师兼专户投资部总经理尹哲、南方基金策略分析师杨德龙共同探讨。

  首先,在未来一段时间,实体经济吸收的流动性会日益增强,股市的剩余流动性在趋势上已开始逆转。其次,和融资量相比,股市新增资金显得“供不应求”。因此,对于2010年的货币政策,我的判断是,流动性最宽松的时间已经过去,如果按照10%的资本充足率计算,所有银行明年发放信贷的最大值在7万亿元左右,对比今年底40万亿左右的信贷余额,明年的货币增速将明显放缓。

  胡志平:尽管近期信贷投放明显减速,但市场的流通性依然是十分充裕的。中央领导多次在很多场合下明确表态,目前经济回升的基础尚不稳固,要继续积极的财政政策和宽松的货币政策,目前的政策是在防止未来通胀的前提下的适度微调,对整体流动性影响不大。经过这一轮调整,市场估值水平日趋合理,随着企业盈利状况的不断改善,市场的投资重心将转移到以企业价值为核心的方式上来。 

  流动性无隐忧

  中国A股市场于今年8月经历大幅调整,如此剧烈的波动因何而来?首先,机构投资者占流通市值的比例过高,是诱发市场大幅调整的重要原因之一。就目前来看,这一比例达到了60%以上,这就会导致市场投资行为严重趋同。在此轮调整之前,各机构投资者的持仓比例几近上限。一旦市场出现下跌趋势,机构投资者的“同质化”操作便会对市场的下跌产生“放大”效应。

  经济观察网:信贷投放明显减速,投资可能受到影响,那么内需和出口能否成为带动经济复苏的新动力? 

  21世纪:经济复苏预期一直是今年以来大部分公募基金投资的重要主线,时间点走到第四个季度,剩下的三个月时间里,哪些风向标如财政政策、产业政策预期等是值得我们关注的?

  此外,这轮调整也是市场对此前过于乐观的经济复苏预期的修正。从之前的情况来看,资本市场与实体经济的现实情况存在较大的偏差,股价对经济复苏的预期过于乐观。那么目前市场对经济复苏预期的调整,势必会造成市场的下跌。

  胡志平:改变目前的经济发展模式是中国经济长期发展的前提。依靠投资拉动的经济增长模式是不可持续的,随着欧美经济的复苏,国内出口的复苏也可预期,出口企业盈利有望在下半年得到改善,将成为经济增长的新动力。内需则是我们应该重点发展的一个方面,目前国内消费仅占GDP总值的三分之一,促消费、扩内需是保证经济持续发展的重点,也是能否带动经济从复苏走向繁荣的关键因素。 

  许运凯:在数据当中,我们特别关心房地产新开工和投资数据,以及出口增速数据,这些数据公布之后加大了对于经济复苏的进一步良好预期,从房地产新开工情况来看,今年房地产固定资产投资应该在15%以上,而年初市场对于房地产投资的判断是持平,预期未来,房地产是很重要的一块,特别是在政府主导投资激励经济的边际效用降低之后,房地产和制造业的投资增速能否持续决定了行情的深度和广度。而出口增速的环比回升,也会增强经济复苏的后劲,缓解国内产能过剩的压力。

  更深层的原因还在于,2008年市场的持续大幅下跌对许多投资者而言仍是还未完全散尽的阴影。而今年上半年的反弹与2008年的熊市相隔不过数月,机构投资者心态仍然谨慎,并制定了严格的止盈、止损等系统化的投资纪律,造成了市场下跌时投资者加速减仓的自我强化机制。

  经济观察网:哪些行业或板块可能有较好的表现? 

  在财政和产业政策方面,进行中的投资和内需激励政策依然持续,新的亮点在于鼓励消费和产业转型方面,譬如政府提出的新兴战略产业,新能源产业还需要有新的配套措施出台,低碳经济方面的引导政策在四季度值得期待。

  在宏观政策不出现过度调整的前提下,我们仍然维持市场区间波动的判断。未来应重点关注两条投资主线,第一是要关注与内需密切相关的消费和服务业;其次则是把握投资品在市场情绪过度悲观倾向下可能产生的超跌反弹机会。

  胡志平:尽管这一轮调整中,银行和地产扮演了重要的角色,特别是随着中报银行业绩的整体下滑,银行股出现了集体大幅下调,但我们认为随着下半年净息差NIM的回升,以及目前动态14倍的PE,银行股的下跌为长期买入提供了机会,值得重点关注。地产作为经济发展的一个支柱产业,在未来的经济仍然将扮演重要的角色,仍然可以长期关注。 

  尹哲:首先,我们关注的重点主要是货币供应量方面的数据,比如信贷。以信贷为主的货币政策的微调会对整个市场震荡的节奏起到重要影响;其次,产业政策会给市场带来一些结构性机会。

  中海投资总监朱晓明:四季度及明年的机会在于出口板块

  随着经济结构的调整,未来投资的重点将放在企业盈利上面来。我们可以多关注企业盈利改善的上市公司,如内需股,出口复苏概念股,未来资产存在通胀预期收益的股票。 

  另外,就阶段性而言,出口可能会有所恢复,主要是因为国外经济复苏预期和补充库存的过程可能会给我们出口带来机会。

  本轮经济复苏是“U”型复苏的概率比较大,工业生产呈显著的回升态势,房地产投资数据也在逐步回暖,从外部环境来看,欧美经济体的复苏明显要早于大家预期,因此,从目前看到的数据都表明经济已经触底,并且明确显示出复苏迹象。

  资产整合类的上市公司因为有预期盈利改善的空间也会得到重点关注,尤其是在军工企业中,有关整合的公司会值得重点关注。

  杨德龙:本次中期调整持续一月有余,究其原因,根本还在于投资者对宏观经济以及政策的担忧,但我们相信,未来随着9月份经济数据的公布和国内外实体经济的逐渐走强,投资者的悲观情绪将进一步减退。

  今年年底CPI将会转正的可能性很大,具体大概是11、12月份,CPI转正首先是看到企业盈利将明显改善,但是同时如果CPI转正后有个加速向上趋势出现的话,也会使管理层在CPI达到某个临界值的时候改变政策方向。

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  诚然,由于经济结构、信贷规模、房地产政策等经济中的主要方面都存在一定的问题,经济在复苏过程中也会出现波折,而投资者的情绪也会随之大幅波动。一个值得关注的现象是,大多数投资者已经把未来经济复苏的预期调下来,这将有利于未来出现超预期的情况时带来惊喜。当前,我国宏观经济继续复苏,全球经济逐步走过低谷,A股上市公司盈利增长与盈利能力恢复并回归到历史平均水平,两市整体估值水平偏低,A股调整到目前的位置已经凸显了长期投资价值。

  四季度市场震荡向上概率还是比较大,目前市场普遍预期是国庆之后央行会加大收紧流动性的力度,从而影响到市场估值水平。但是如果9月以后宏观数据继续支持经济复苏,企业微观环境好转,那么市场存量货币将会加快流转,经济活动运转加速也会部分抵消央行收紧流动性的影响。此外,如果欧美经济体继续显示复苏的话,我国企业外部生存环境好转,进出口数据好转也会抵消一部分市场对于投资数据可能回落的担忧。

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  未来,我们将重点关注经济复苏的进程和财政政策的支持力度是否超过市场预期,对重点宏观指标,如工业增加值、发电量、进出口、固定资产投资增速、CPI/PPI等指标进行密切跟踪。

  四季度及明年的机会在于受益于进出口回升的出口板块,以及受益企业盈利环境改善的中游和有确定性增长的行业,如医药和通讯技术等;风险在于管理层过早收紧流动性,从而使得经济二次探底的可能性大大增加。

  21世纪:上半年信贷井喷,三季度的信贷速度降温明显,在四季度当中,对于支撑市场的流动性,你们持何看法?震荡市的走势判断在四季度是否能持续适用?

  中海基金投研团队将继续坚持灵活稳健的投资风格,一方面通过对宏观和微观基本面的分析形成相对稳定的判断,另一方面也努力抓住市场趋势,灵活调整投资策略,接下来我们仓位仍将保持相对进攻比重,配置将重点放在前述中游、医药、技术和受益出口相关行业,同时我们也在寻找合适的时机,在数据显示复苏强劲的时候,把周期性行业配置加上去。

  许运凯:四季度信贷增量保持谨慎,一线城市地产交易量可能萎缩,近期市场的走势已经充分反映这种担忧。但与此同时,有两个转正的可能,首先是CPI转正,由于去年CPI的基数非常低,这个数据转正可能是大概率事件,另外一个转正是出口环比回升,这个因素还不确定,因为目前出口订单周期缩短,即使有美欧经济复苏和圣诞消费旺季的支持,也会受到贸易摩擦的影响。从我们的角度看,市场的推动主力将从流动性过渡到业绩驱动,三季度业绩的恢复性上升将会给市场带来新的支持。

  上投摩根研究总监许运凯:下半年市场可能给予盈利确定性溢价

  尹哲:第四季度,信贷可能会根据经济复苏的情况进行偏松或者是偏紧的微调。由于三季度信贷偏紧,四季度我们预期信贷相比于三季度会有所放松,流动性方面会给市场带来一些偏正面的影响。我们预期四季度会维持震荡的走势的可能性较大。

  从宏观经济层面来看,中国经济复苏的态势得到了经济数据的进一步印证,8月份数据,特别是新增信贷数据超出市场的普遍预期,如果从银行信贷周期季度初低季度末高的分析,9月份的新增信贷数据仍有可能维持在5000亿元以上,在政策面维稳成为市场共识的情况下,这些宏观面的因素会继续主导市场节前偏暖的气氛。

  杨德龙:流动性方面,我们判断下半年信贷自然回落并不等同政策转向、但是存款活期化将加速与居民投资意愿上升。给市场信心带来很大打击的7、8月份信贷规模的下降,有很大一部分是巨额央行票据到期导致的,正常贷款还是维持在5000亿左右的水平。在近期央行发布的二季度货币政策执行报告的专栏部分,央行表示,外需难以在短期内复苏、未来还有反复,目前国内保增长仍是其首要目标,因此下半年货币政策不会大幅转向。

  在数据当中,我们特别关心房地产新开工数据,以及固定资产投资数据,这些数据公布之后加大了对于经济复苏的进一步良好预期,从房地产新开工情况来看,今年房地产固定资产投资应该在15%以上,而年初市场对于房地产投资的判断是持平,预期未来,房地产是很重要的一块,特别是在政府主导投资激励经济的边际效用降低之后,房地产和制造业的投资增速能否持续决定了行情的深度和广度。

  我们预计在09年下半年信贷自然回落后,2010年初会有又一轮大增。另一方面,存款活期化加速的情况非常明显。近2个月居民户存款和企业存款同时减少,显示居民和企业的存款意愿下降、投资意愿上升,与之对应的M1同比大幅攀升。因此,虽然流动性不会像上半年那样充裕,也不会成为制约四季度市场上涨的因素。

  除了以上大环境因素之外,四季度我们需要关心的新的变量包括利空因素,四季度信贷增量保持谨慎,一线城市地产交易量可能萎缩。

  企业盈利状况持续好转

  
但与此同时,有两个转正的可能,首先是CPI转正,由于去年CPI的基数非常低,这个数据转正可能是大概率事件,另外一个转正是出口环比回升,这个因素还不确定,因为目前出口订单周期缩短,即使有美欧经济复苏和圣诞消

  21世纪:市场普遍预期,在经济复苏的预期下,企业的盈利状况可能在四季度内继续好转,在甄别具备投资价值的行业和公司中,你们会采取自上而下的还是自下而上的投资策略?

  费旺季的支持,也会受到贸易摩擦的影响。